8月中旬以来，长期政府债券与高等级公司债券因通胀预期升温、财政赤字压力以及公司债供给扩张等因素持续承压，价格波动明显加剧。与此同时，银行发行的额外一级资本债券（AT1）却展现出罕见的抗跌性，其价格波动幅度较高等级公司债券低约75%。这一现象出现在瑞信2023年将170亿美元AT1债券价值清零事件之后，彼时该类债券的波动率曾远超主流信用债。当前市场对收益率的追逐与银行资产负债表改善的共振，共同定义了AT1债券的交易逻辑。

近期债券市场的动荡揭示了一个结构性特征：部分风险更高、结构更复杂的银行资本工具，反而呈现出更低的价格波动。根据市场数据，AT1债券在滚动10日波动率上较高等级公司债券低约75%。主流债券，尤其是长期政府债券，则持续受到通胀、财政状况以及公司债供应压力的拖累。这一相对平稳的表现，与AT1债券的历史行为形成鲜明反差。2023年瑞信危机期间，该类债券的波动率曾飙升至高等级债券的约10倍；在今年早些时候地缘冲突高峰时段，其10日滚动波动率也接近高等级债券的两倍。大西洋投资公司基金经理兼研究主管罗曼·米吉尼亚克指出，当前AT1债券对利率变动以及宏观环境的敏感度均显著下降。他表示，若回顾过去12个月的表现，其稳定性已逼近极致水平。从金融逻辑出发，AT1债券作为监管资本工具，具备票息可取消、偿还不确定以及在银行危机时损失吸收顺序靠前等属性，理应属于高贝塔工具。然而近期波动率的收窄，更多反映出市场需求结构的变化，而非风险本质的转变。

AT1债券持续吸引资金流入的核心驱动力在于其相对丰厚的收益率。全球或有可转换债券指数的平均收益率目前约在5.7%至6.2%区间，而投资级公司债券收益率普遍低于5%，政府债券指数则约为3.7%。这一利差为票息可能被跳过、偿还不确定性以及损失吸收顺序等额外风险提供了补偿。荷兰银行本周发布的投资者调查显示，约80%的受访者认为仅凭票息收入即可满足总回报目标。策略主管沙纳瓦兹·比姆吉表示，那些回报要求低于AT1可提供水平的投资者，将继续维持较高的买入意愿。固定期限基金中投资于永续AT1债券的规模自去年11月以来近乎翻倍，无约束型基金也在追求更高回报时增加了相关配置。

持续的收益率追逐已推动AT1利差压缩至历史低位。全球或有可转换债券指数的利差上周首次跌破200个基点，ICE或有可转换债券指数期权调整利差约在206个基点，远低于约385个基点的历史中位数。部分银行新发美元AT1债券的重置利差创下历史最紧水平，美国部分银行优先股也出现危机后最紧定价。从结构角度看，越来越多AT1采用10年初次赎回期而非5年期，导致久期有所延长，对利率变动的敏感度可能上升。当预期赎回不确定性增加时，这些工具的价格行为可能更接近长期债券，而非纯粹的信用工具。

欧洲银行资产负债表的改善，是当前市场对AT1担忧较少的重要背景。资本充足率提升与盈利能力恢复，降低了投资者对行业整体稳健性的顾虑。尽管如此，利差压缩至极低水平意味着对潜在冲击的缓冲空间有限。任何涉及票息取消、延期赎回或监管评估的变化，都可能迅速改写定价逻辑。当前市场环境中，票息收入成为多数投资者总回报的主要来源，价格波动的贡献相对减弱，但这并未改变AT1作为损失吸收工具的本质属性。